近日，中国财富管理50人论坛（CWM50)举行了“加强基础性制度建设 推动资本市场长期健康发展”网络视频会议。中国证券业协会党委书记安青松认为，推行注册制作为资本市场的核心基础制度，是一项机理复杂、内涵丰富的系统工程，要避免在“单兵突进”中走形、走板、走样，必须以“建制度、不干预、零容忍”构建资本市场发展良性生态，这是历史经验的总结，也是市场化改革的真谛。
今年是我国资本市场30周年。回顾资本市场30年，三起事件具有里程碑意义，一是1990年沪深证券交易所开业，开启了资本市场的标准化发展进程；二是2005年股权分置改革，推动了资本市场规范化发展；三是今年3月1日正式实施的新《证券法》，从法律层面确立注册制成为资本市场基础制度，开创了资本市场市场化发展新格局。资本市场30年走过了市场化改革“单兵突进”艰难探索的历程，终于在而立之年迈出了市场化改革的坚定脚步。推行注册制作为资本市场的核心基础制度，是一项机理复杂、内涵丰富的系统工程，要避免在“单兵突进”中走形、走板、走样，必须以“建制度、不干预、零容忍”构建资本市场发展良性生态，这是历史经验的总结，也是市场化改革的真谛。 制度不成熟、监管不适应是形成干预的根源。脱胎于计划经济体制的中国资本市场，市场化改革面临“单兵突进”，政府常常在“涨也忧，跌也忧”中徘徊，股市涨跌关系千家万户， “看得见的手”时常不得不出手。我国资本市场的30年间明显“有干预”的大起大落有六次：1994年“三大救市政策”；1997年“十二道金牌”和“正确认识股票市场”的人民日报社论；1999年的“5.19”行情发端于6项振兴股市措施和“坚定信心规范发展”人民日报特约评论员文章；在股权分置改革及汇率制度改革之后，2007年10月16日股市创历史最高记录6124点，引发提高印花税政策调节；2015年以场外配资驱动的股市异常波动；2016年初推出“熔断机制”引发的股市停摆。 透过现象看本质，在6次大起大落背后，每一次大起都有“银行资金入市”的影子，在每一次大落也留下“银行资金违规入市”的印记，从中揭示出中国金融体制改革的核心问题，就是如何引导储蓄资金转化有效投资，如何引导金融资源通过市场化配置直达实体经济。 制度不健全、监管不精准影响资本市场功能发挥。从1994年“三大救市政策”，暂停IPO成为干预市场下跌的措施，30年间累计暂停了九次。IPO审核体制从带有浓烈“计划经济”色彩审核制下的管额度、管数制、管通道，到带有“鸟笼经济”特点核准制下的管发行节奏、管发行定价、管发行规模，以明显的行政干预代替制度不健全、监管不精准，并在“一放就乱，一管就死”中反复。 与此同时，资本市场是30年是我国GDP增速最快的时期，远高于成熟市场经济体，但是1990年以来，上证综指持续下跌超过一年的有8次，下行时间累计约17年，上行时间累计约13年，熊市周期时长占比57%。牛市时间占比43%，低于成熟市场牛市时间平均占比70%以上，我国股市并未真正发挥出的经济“晴雨表”功能。 改革开放40年来，我国金融体系形成了以高储蓄率为特征和以商业银行为主体的基本格局。资本市场30年是我国经济高速增长的“黄金期”，在此期间我国商业银行无论资产规模还是市值水平均迅速跻身全球前列。虽然我们一直把提高直接融资比例为发展目标，但是效果并不显著。最近十年我国直接融资比重维持在10%~15%，股权融资比重在3%~5%，投资银行资产规模在金融体系占比仅为2%左右。可见制度不成熟、监管不精准难以建成以创新驱动发展相适应的直接融资与间接融资协调发展的现代金融体系。 建制度是减少干预的前提和基础，是资本市场功能发挥和长期健康发展的根本。当前，在构建国内循环为主体、国际国内双循环相互促进发展新格局下，资本市场对促进要素资源市场配置，推动资本、科技与实体经高水平循环中具有枢纽作用。资本市场枢纽作用的发挥，客观上有赖于金融管理体制的顶层设计和金融资源配置的重大调整。 从国际成熟市场经济体的实践看，没有充分发展的投资银行就没有成熟发达的资本市场；没有高质量的发行人和专业理性的投资者，就没有成熟有效的投融资市场。在经历1929年大萧条之后，1933年开始美国出台了以《证券法》《格拉斯-斯蒂格尔法》为代表的一系列支持构建市场导向型金融体系法律，形成持续至今的美国资本市场基础制度框架；1940年美国出台了《投资公司法》和《投资顾问法》，形成培育专业理性的投资者的基础制度框架。最新统计数据显示，美国现有注册投资顾问机构1.3万家，注册投资顾问从业人员41.6万人，服务各类投资者3400万户，其中有不少是中高净值散户，但是散户不散，因为其背后有40多万的专业投资顾问在帮助这些散户去识别风险、规避风险，增强资本市场资金供给的多样性、专业性和稳定性。加强资本市场基础制度建设，必须坚持市场导向、规则导向、效率导向、目标导向，着力从四个方面完善制度： 一是提高市场效率。针对我国多层次资本市场发展不充分、不平衡问题，应当统筹平衡好五个方面的关系，即直接金融与间接金融的均衡发展关系、场内市场与场外市场的协同发展关系、投资功能与融资功能的协调发展关系、中介机构能力与责任的对等匹配关系、激励创新与防范风险的适度相容关系。着力解决交易所市场中长期资金不足、中小投资者股权意识淡薄、机构投资者投资行为短期化等结构性问题，在大力发展公众化、标准化交易所市场的同时，推动规范发展场外市场，补齐服务中小微先进制造、科技创新企业的短板，全面提升多层次资本市场服务实体经济的能力和效率。 二是提高制度效率。金融制度是经济社会发展中重要的基础设施。资本市场的市场属性极强，规范要求极高，必须以规则为基础，减少行政干预、充分发挥市场在资源配置中的决定作用。提高资本市场制度效率，应当坚持四项原则：一是坚持公开公平公正原则，必须一以贯之，始终作为资本市场制度创设与创新的基石。二是坚持市场化原则，把分散决策理念作为制度机制设计的基本遵循，减少行政管制与干预。三是坚持一贯性原则，稳定市场预期，不能把应急措施制度化，如把减持新规写入《证券法》。四是坚持有效性原则，提高制度供给的有效性，增加IPO标准的包容性、交易机制的流动性、再融资制度的便利性、股权激励制度的适当性、并购重组制度的灵活性等，提高资本市场制度供给体系质量和效率。 三是提高创新效率。我国资本市场在30年间就跻身世界前列，这一成就是靠创新取得的。在建立之初，我国资本市场采用电子撮合竞价、全面无纸化、全额保证金、直接持有账户、T+1交收清算等先进技术和制度安排，对我国资本市场的发展壮大起到了关键性支持作用。当前我国投资银行的创新能力不足，是形成直接融资短板的重要原因之一。有两组数据可以说明问题。一是在我国金融体系中，证券业总资产、净利润占比仅为2.04%和5.14%；净资产收益率仅为3.5%，远低于境内商业银行13%和同期美国投行11.7%的水平；杠杆倍数为3.3，与同期美国投行10倍、日本投行15倍存在显著差异。二是在上市公司结构中，98家金融业上市公司的市值、营业收入和净利润，分别占总数的27%、16.15%和51.14%，其中银行业净利润占金融业上市公司净利润的86%。近期证券业协会向行业征集高质量发展建议，收集到70条意见，初步梳理发现，20%是有现行法律障碍，30%正在改善放宽限制，50%是法无禁止却缺乏创新环境。打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，需要坚持守正创新，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，推动证券行业发展与科技运用深度融合，着力解决大市场小行业、大金融小证券、大场内小场外、大公募小私募、大管制小自律五个方面结构性问题，进一步研究释放投资银行创新活力，激发市场主体活力。 四是提高监管效率。行政监管效能高是我国资本市场的体制优势，但是行政监管的“刚性”，在一定程度影响市场活力和韧性的形成。从国际经验看，监管部门要减少干预，做到管得少管得好，关键是要形成有效的市场约束机制。美国证券交易委员会（SEC）通常是充当最后“裁判人”角色，而交易所、美国金融业监管局（FINRA）、美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）等自律组织负责一线监管，保荐人、会计师、律师被赋予“看门人”职责负责专业、合规把关，加上司法诉讼机制的有力震慑，形成既能保持市场活力、又能保护市场韧性的良好生态，这是铸就美国资本市场全球竞争力的重要一环。因此，构建行政监管、自律规范、公司治理、中介监督、司法惩戒五位一体，各司其职、各负其责的综合监管体系，形成行政监管精准、自律管理到位、中介把关有效、司法惩戒有力、企业文化健康的系统合力，促进投资者合法权益得到有效保护。充分发挥市场主体自我约束、自律规范、声誉维护、治理制约的作用，形成建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的良好生态，促进提升金融供给体系的质量和效率。 注册制改革是资本市场加强基础制度建设的重要内容，是资本市场枢纽功能形成的关键。但是注册制改革“牵一发而动全身”，应是统筹做好应对4个风险挑战的准备：一是在制度建设和改革过程中，特别是当前经济下行的宏观环境与持续去杠杆的压力下，容易形成“融资泛滥”的风险。二是全方位配套改革，防止政策措施“叠加共振”的风险。三是市场化改革“单兵突进”，在制度成熟定型磨合期，缺乏市场共识的风险。四是放松管制的改革取向，在监管适应性不足的情况下，就会出现“一放就乱”的风险。 零容忍是维护资本市场信用的基础，是资本市场制度的核心内容，也是注册制改革成败的关键。零容忍不仅是依靠精准、高效的行政执法威慑，更重要的是要形成生态、形成合力。瑞幸咖啡是做空机制揭发的，“两康”是媒体追踪暴露的，早年的银广夏系统造假工程是分析师发现的端倪，蓝田股份是专家质疑提供的线索。美国自2012年依据《多德.弗兰克法案》设立的证券吹哨人制度，为提高SEC执法效率提供重要支持，对违规者形成了一种“过街老鼠人人喊打”的零容忍生态，值得我们借鉴。
新实施的《证券法》大幅提升证券违规者处罚标准，并在科创板、创业板注册制试点之初最高院、高院出台司法指导意见，是在推动形成零容忍的行政与司法合力；近期最高院发布“九民纪要”、“7.15纪要”等司法解释，是在进一步完善零容忍的“归责”、“问责”机制。总之，零容忍有赖于行政监管、自律规范、公司治理、中介把关、司法惩戒、社会监督各司其职、各负其责形成的系统合力，构建市场约束、规则约束、诚信约束、声誉约束的良性生态。
